东山精密(002384.CN)

东山精密(002384)投资价值分析报告:PCB软硬板龙头 业绩拐点凸显

时间:21-01-07 00:00    来源:中信证券

公司是PCB 软硬板龙头,2019 年全球PCB 排名第5、内资排名第1。软板领域,公司主要收入来源为A 客户,有望受益于手机、IoT 销量及新料号的提升,以及日系替代带来的份额提升;硬板领域,公司在通信、数通、HDI 均有布局,有望持续受益于5G 及IDC 景气周期、国产手机客户不断拓展,以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善;传统业务盈利状况有望好转,带来额外增量。我们看好公司长期发展,首次覆盖给予“买入”评级。

公司概况:兼并收购成为PCB 龙头,经营及财务质量好转。公司1980 年创立,主业为精密金属制造;2010 年上市,随后拓展业务至精密电子制造,包括LED、TP&LCM;2016/18 年分别以41 亿元、20 亿元估值全资收购MFLEX、Multek,布局FPC、PCB 业务,2019 年收入达到235.5 亿元,净利润7.0 亿元,全球PCB 排名第5、内资排名第1。公司发布业绩预告,预计2020 年归母净利润14~16 亿元,同比+99.24%~127.71%。从经营管理来看,新任集团执行总裁单建斌带领的专业化团队前期对MFLEX 并购后的整合较为成功,目前已全面接手整个集团的业务,梳理构建出新的组织架构,即一个总部平台、三大板块、五大事业部,以提高经营效率为基础,全面挖掘全集团的业务协同。从财务质量来看,大额资产减值及坏账损失基本出清,公司经营现金流向好,定增募集资金已经到位,杠杆率、质押率均有所降低,财务状况好转。

软板:短期看A 客户手机增长,长期看IoT 接力。MFLEX 软板业务占公司总收入约50%,我们测算A 客户在公司软板业务收入贡献中占比约85%,A 客户当中手机、非手机收入比例7:3。2020 年,预测A 客户软板整体市场规模约115亿美元。短期来看,2021 年A 客户手机销量有望达2.2 亿部,同比+10~15%,中长期来看,2023 年A 客户耳机、手表销量有望分别达1.8 亿副、8000 万个,相比2020 年均翻番,届时A 客户软板整体规模预计将超140 亿美元。公司目前在A 客户中软板份额约15%,得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退出,预计未来份额有望提升至20%。此外,在非A 领域,公司已切入HOV手机供应链以及谷歌、微软、Facebook 等iot 产品;汽车电子端,公司为北美新能源汽车客户中部分车型独供BMS 软板,有望分享长期红利。整体来看,我们测算未来3 年东山软板收入有望由20 亿美元增长至30 亿美元以上,按照当前汇率计算对应净利润增量约6.5 亿元人民币。

硬板:优化产品及客户结构,通过稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收入约13%,其中通信、数通、HDI 各贡献约3 成,汽车医疗约1 成。Multek 历史盈利状况不佳,主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推行精细化管理,精简产品及客户结构,聚焦服务大客户,通信领域客户包括诺基亚、爱立信、三星等,数通领域包括亚马逊等,HDI 领域包括oppo、小米等。

受益于5G 及IDC 建设景气周期以及国产手机客户的销量及新客户的导入,我们预计公司未来3 年收入有望从当前4~5 亿美元提升至约6~8 亿美元。此外,受益于产能稼动率提升,公司毛利率及净利率水平亦有望改善,当前毛利率约15%、净利率约5%,未来3 年有望提升至毛利率20%、净利率10%,按照当前汇率计算对应净利润增量约3 亿元人民币。

传统业务:导入精益管理,盈利能力有望改善。公司传统主业包括通信、LED、TP&LCM,近年来收入占比持续降低,至2019 年不足40%;且受到大额减值等因素影响,近年来基本无净利润贡献。2020 年以来,公司对传统业务严管成本和费用控制,严控各项财务指标,我们认为传统业务未来盈利水平有望改善至接近行业平均水平,净利率有望提升至5%,对应净利润增量约5 亿元。

风险因素:公司新产品新料号拓展不及预期;新产能释放不及预期;中美贸易冲突风险;通信下游需求不景气;子公司整合改善不及预期;财务杠杆较高风险等。

投资建议:公司是PCB 龙头,产品覆盖FPC、RPCB、HDI,下游覆盖消费电子、通信、数通等领域;此外公司传统主业还包括LED、TP&LCM、精密金属制造等。软板领域,公司主要收入来源为A 客户,有望受益于A 客户手机、IoT销量及新料号的提升,以及替代日系带来的份额提升;硬板领域,公司在通信、数通、HDI 均有布局,有望持续受益于5G 及IDC 建设、国产手机客户不断拓展,以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善;传统业务盈利状况有望好转, 带来额外增量。我们预测公司2020/21/22 年年净利润为15.45/19.53/25.22 亿元,考虑到公司经营及财务全面改善,预计未来两年净利润增速较高,参考同行业估值并给予一定溢价,按照2021 年30 倍PE,对应目标价34.20 元,首次覆盖给予“买入”评级。