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东山精密(002384):布局PCB三大景气赛道 盈利能力望逐步提升

发布时间:2020-02-21    研究机构:招商证券

  我们认为公司FPC 业务受苹果多产品线景气周期驱动且份额望继续提升,RPCB业务受益5G 智能终端HDI 升级需求和5G 数通行业景气,且公司对资产负债表进行了优化、财务风险降低。首次覆盖给与 “审慎推荐-A”投资评级。

外延式布局PCB 三大景气赛道,财务风险亦逐步降低。东山精密(002384)2016 年收购苹果FPC 供应商MFLX,2018 年收购伟创力旗下PCB 子公司Multek,收购完成后,公司成为兼具高精密FPC、HDI 和高多层PCB 量产能力的全球前十电路板企业。19 年业绩快报收入237 亿元,同比+19%,归母净利7.1 亿元,同比-12%。预测19 年软板/硬板/LED/通信/其他营收约110/30/23/23/40亿,公司成长性主要来自PCB 业务在苹果、数通PCB、HDI 三大景气赛道的布局。2019 年公司还对资产负债表进行了优化,财务风险进一步降低;

FPC 业务受苹果景气周期驱动,品类和份额望逐步提升。苹果软板体系主要包括超精细FPC、多层FPC 及射频FPC 三大品类,东山目前依靠在多层FPC的优势占据苹果软板采购约10%-12%份额,而合计占据40%以上份额的日本供应商在逐步退出,我们认为东山后续依靠在射频FPC(如LAT+dock,LCP等)、超精细FPC(显示触控等)两大赛道的布局有望逐步获得增量份额。

  需求方面,iPhone 望迎来2-3 年5G 换机复苏,iPad/可穿戴等产品FPC 需求亦处于量价成长期,苹果的软板需求多维度升级望驱动东山FPC 业务收入持续增长。FPC 利润率方面,随着iPhone 销售复苏、高价值量料号导入,并考虑20 年盐城厂折旧成本,21 年开始各项成本更高效管控且20 年所接新料号良率更稳定,公司FPC 业务利润率望稳中有升。

RPCB 业务卡位数通+HDI 景气赛道,盈利能力望回升。Multek 原是美资高端多层板+HDI 供应商,东山收购前期因稼动率不足和管理不善盈利水平较低,我们复盘沪电股份三个经营周期发现,产品结构、周转率、良率是多层硬板企业盈利性周期的核心驱动指标,再考虑东山具备整合海外PCB 资源的能力和经验,有Mflex 的成功先例,我们认为Multek 后续的产品结构、周转率、良率等核心指标望得到改善。从行业趋势来看,Multek 望受益5G 智能终端HDI 升级需求和5G 数通行业景气,公司后续望进入HW 旗舰机主板供应链,20 年数通PCB 收入也望继续提升,且海外客户5G 建设需求望复苏。

首次覆盖给予“审慎推荐-A”投资评级。我们看好公司FPC、数通RPCB、HDI三大布局提供成长动力。公司19-21 年营收为237/262/293 亿,归母净利润为7.2/15.3/19.3 亿,对应EPS 为0.45/0.95/1.21 元,对应当前股价PE 为72/34/27 倍。首次覆盖给与“审慎推荐-A”投资评级,目标价35 元;

风险提示:大客户创新低于预期、5G 进展低于预期、整合效果低于预期。

申请时请注明股票名称